O capital de risco norte-americano tem gerado mais interesse dos investidores face aos europeus. Esta é uma das conclusões da entrevista de Thijs Povel ao Jornal Económico (JE).

Thijs Povel tem vasta experiência ao nível das startups e do capital de risco. Este lidera a Dealflow.eu, plataforma apoiada pela União Europeia que liga startups inovadoras, em especial na área de deep tech, a investidores e de capital de risco e a grandes empresas, e é managing partner da Ventures.eu [com sede em Lisboa], um fundo europeu de capital de risco.

Em entrevista ao JE, Thijs Povel analisa os fatores que explicam esta fuga de capital da Europa para os Estados Unidos e a preferência dos fundos de pensões pelo mercado norte-americano em detrimento do europeu.

Thijs Povel revelou dois dados que expressam a vantagem que os Estados Unidos possuem face à Europa. Em 2023, os fundos de pensões norte-americanos investiram mais de 11 vezes mais em capital de risco do que os europeus, e em 2022, as empresas de capital de risco norte-americanas investiram aproximadamente 190 mil milhões de dólares em startups face aos 19 mil milhões de euros da Europa.

Existem dados que comprovem a fuga de capitais do venture capital (capital de risco) europeu para o norte-americano?

A resposta honesta é que o cenário é mais complexo do que simplesmente “fuga de dinheiro”. Não existe um conjunto de dados único que mostre os fundos de pensões europeus a retirarem os seus investimentos de venture capital (VC) europeus e a transferi-los para VC americanos. O que os dados mostram (e esta é a história mais importante) é uma subexposição estrutural ao VC como um todo, com os pequenos montantes alocados a serem desproporcionalmente direcionados para gestores americanos.

Uma síntese recente sobre isto é o Compêndio ESNA Volume II sobre Investimento, publicado em maio de 2025, do qual fui coautor como Presidente do Grupo de Trabalho do Conselho Consultivo (Compêndio ESNA, Volume II: Investimento). A principal conclusão: os fundos de pensões europeus gerem aproximadamente 9 biliões de euros em ativos, dos quais entre 0,01% e 0,02% estão alocados a capital de risco europeu. Os fundos de pensões americanos, por outro lado, representam mais de 50% de todo o investimento em private equity e VC nos Estados Unidos. A assimetria é impressionante, e o capital de pensões europeu é o maior montante subutilizado no sistema de inovação europeu.

Que números lhe chamaram mais à atenção?

Os números mais convincentes que corroboram esta afirmação:

● Os fundos de pensões dos EUA atribuem cerca de 2% do total dos seus ativos a capital de risco. Os fundos de pensões da UE atribuem 0,02%: uma diferença de 100 vezes (dados da Aspire11/Banco Central Europeu).
● Os fundos de pensões dos EUA alocam cerca de 11% dos seus portefólios a private equity, capital de risco e infraestruturas combinados. As seguradoras da União Europeia (UE) atribuem menos de 2% às mesmas classes de ativos dentro da UE (documento de política da Invest Europe).
● Em 2023, os fundos de pensões dos EUA investiram mais de 11 vezes mais em capital de risco do que os europeus, apesar de gerirem apenas 2,7 vezes mais capital no total (relatório Draghi, citado na análise da Speedinvest).
● Nos EUA, os fundos de pensões ocupam cinco das dez principais posições entre os investidores institucionais de capital de risco. Na Europa, esta representação entre os principais limited partner (LP) de VC é insignificante (Speedinvest, fevereiro de 2026).
● Só o CalPERS (um fundo de pensões dos EUA) gere um portefólio de private equity no valor de 68,7 mil milhões de dólares, com 75 investimentos distintos em fundos de VC e uma meta aprovada pelo conselho de administração de 17% do total dos ativos do plano alocados a private equity (CalPERS, 2024). Para referência, esta alocação única é superior a toda a indústria portuguesa de fundos de pensões.
● Em 2022, as empresas de VC dos EUA investiram aproximadamente 190 mil milhões de dólares em startups. As empresas de VC da UE investiram aproximadamente 19 mil milhões de euros no mesmo ano: uma proporção de 10 vezes (dados da OCDE via European Industrial Policy, outubro de 2023).
● Em 2025, os fundos de pensões dos EUA emitiram 9,25 mil milhões de dólares em novos mandatos de VC. Os fundos de pensões europeus emitiram 485 milhões de dólares: uma diferença de 19 vezes em termos absolutos num único ano (S&P Global Market Intelligence, março de 2026).
● Se as pensões europeias igualassem os níveis de alocação dos EUA, mais 210 mil milhões de dólares fluiriam para o capital de risco europeu na próxima década (State of European Tech 2025, Atomico).
● 18% dos fundadores europeus experientes constituíram as suas empresas nos EUA em 2025, um aumento em relação aos 10% em 2016. 66% dos que consideraram a mudança citaram o acesso ao capital como o principal fator (State of European Tech 2025).

Contexto mais amplo: no final de 2024, o património líquido empresarial dos EUA representava mais de 210% do PIB, em comparação com cerca de 90% na Europa (Banque de France Bulletin n.º 260, novembro de 2025). Este é o resultado cumulativo de décadas em que os fundos de pensões dos EUA foram estruturalmente autorizados e encorajados a investir em ações, incluindo capital privado e capital de risco. A Europa escolheu o caminho oposto e agora vivemos com as consequências.

A questão regulatória acaba por ter influência nesta fuga de capital da Europa para Estados Unidos ….

O principal problema regulatório é estrutural. Não se trata de os fundos de pensões europeus estarem a retirar ativamente dinheiro dos fundos de capital de risco europeus. Trata-se de as regras que os regem terem tornado quase impossível a sua presença nestes fundos, ao mesmo tempo que direcionam a maior parte do seu capital para ativos líquidos, principalmente denominados em dólares americanos.

Este é um assunto que examinei em profundidade enquanto presidente do Grupo de Trabalho do Conselho Consultivo do Compêndio ESNA Volume II sobre Investimentos, publicado em maio de 2025 (Compêndio ESNA, Volume II: Investimentos). Três fatores regulamentares são os principais responsáveis.

Em primeiro lugar, a ausência de um equivalente europeu ao esclarecimento do “homem prudente” da Employee Retirement Income Security Act norte-americana (ERISA). Em 1979, o Departamento do Trabalho dos Estados Unidos (EUA) esclareceu que os fundos de pensões poderiam alocar recursos ao capital de risco ao abrigo da sua obrigação de agir com prudência. O efeito foi imediato e drástico: a participação do capital de risco dos EUA proveniente dos fundos de pensões aumentou de 15% para mais de 50% em oito anos (Documento de trabalho do FMI, Aumentar o capital de risco para financiar a inovação na Europa, 2024). A Europa nunca teve esse esclarecimento. O princípio da “pessoa prudente” do IORP II [diretiva que rege os investimentos dos fundos de pensões] foi transposto de forma diferente em cada Estado-Membro e é amplamente interpretado de uma forma que exclui efetivamente o capital de risco das alocações de pensões.

Em segundo lugar, a Solvência II e os encargos de capital sobre as ações. De acordo com a fórmula padrão da Solvência II, as ações não cotadas, que incluem os fundos de capital de risco, têm um encargo de capital base de 49%, em comparação com cerca de 39% para as ações cotadas. Isto torna os compromissos de capital de risco proibitivamente caros nos balanços das seguradoras, como mapeámos detalhadamente no Compêndio ESNA.

Reformar esta única regra é uma das intervenções de maior impacto que Bruxelas poderia fazer. Em terceiro lugar, a fragmentação regulamentar em 27 jurisdições. A Europa não possui uma União dos Mercados de Capitais e tem 36 bolsas de valores separadas (Estado da Tecnologia Europeia 2025, Atomico). Um gestor de fundos de pensões em Lisboa enfrenta regras diferentes, supervisores diferentes e padrões de reporte diferentes em cada país em que pretende investir. Esta fragmentação por si só torna os compromissos de capital de risco pan-europeus operacionalmente mais difíceis do que a emissão de um único cheque para um fundo de crescimento americano.

E em situações em que a Europa conseguiu ultrapassar essas restrições ….

Onde os países europeus ultrapassaram estas restrições, os resultados são impressionantes. A iniciativa francesa Tibi, uma carta voluntária que incentiva as seguradoras e os fundos de pensões a investir em fundos tecnológicos franceses e europeus, mobilizou 13 mil milhões de euros em duas fases. Os 92 fundos aprovados pela Tibi gerem agora 35 mil milhões de euros em capital de risco e tecnologia global cotada, prevendo-se que atinjam os 55 a 70 mil milhões de euros até 2026 (Aspire11/Medium, setembro de 2025). O Mansion House Compact do Reino Unido tem como meta uma alocação de 10% em ações não cotadas em planos de pensões de contribuição definida até 2030. A iniciativa WIN da Alemanha visa cerca de 12 mil milhões de euros até 2030 e aumentou a quota de ativos de risco das seguradoras de 35% para 40%. O resto da Europa, incluindo Portugal, não tem nada equivalente.

Quando o capital de pensões europeu acaba por financiar a inovação nos EUA, geralmente não se trata de uma decisão deliberada de apostar em Silicon Valley em vez de Lisboa ou Paris. É a norma regulamentar.

Para além da questão regulamentar, existem outros fatores que contribuem para esta fuga de capitais da Europa para os Estados Unidos?

Três coisas importam para além das regras. Em primeiro lugar, a escala dos fundos. Os fundos de capital de risco dos EUA são simplesmente muito maiores. Desde 2013, foram angariados 137 fundos de capital de risco com mais de mil milhões de dólares nos EUA, em comparação com apenas 11 na UE (relatório Draghi, citado na análise da Speedinvest). Os fundos de capital de risco dos EUA captaram aproximadamente 924 mil milhões de dólares no período estudado, contra cerca de 120 mil milhões de dólares angariados pelos fundos de capital de risco da UE (Documento de trabalho do FMI, 2024).

Essa diferença entre Estados Unidos e Europa acaba por se agravar com o aumento das rondas de investimento ….

A assimetria agrava-se em cada etapa. No relatório “Acelerando a Europa”, que publiquei em parceria com a Dealroom e a EU-Startups no início deste ano, constatámos que as startups americanas captaram 18,6 mil milhões de dólares na fase de capital inicial (rondas de 0 a 15 milhões de dólares), contra 13,8 mil milhões de dólares na Europa; uma diferença controlável. Em rondas de investimento de curto prazo (entre 15 e 100 milhões de dólares), as startups americanas captaram 51,5 mil milhões de dólares, contra 22,5 mil milhões na Europa. Nas rondas de investimento de longo prazo (superior a 100 milhões de dólares), a diferença explode: 120,8 mil milhões de dólares nos EUA contra 18,1 mil milhões de dólares na Europa (Accelerating Europe, Innovation Radar Bridge Consortium, fevereiro de 2025). Um fundo de pensões que necessite de investir centenas de milhões por ronda simplesmente não consegue absorver esse volume através de capital de risco europeu.

Além disso, existe o histórico e a relação entre o capital distribuído e o capital realizado. O capital de risco americano tem uma vantagem de 40 anos em mostrar aos investidores institucionais como é o capital distribuído em relação ao capital realizado. Os dados de saída confirmam isso mesmo: os EUA representaram mais de 80% do valor global das saídas de empresas tecnológicas em 2025, num total de 608 mil milhões de dólares (State of European Tech 2025, Atomico). Quando um comité de risco de um fundo de pensões se apercebe desta assimetria, o caminho de menor risco para a carreira é alocar recursos à Sequoia ou à Andreessen Horowitz, e não a um gestor de fundos europeu principiante.

Existe outro fator que explique essa preferência?

Por último, mas não menos importante, a cultura de risco e para onde o dinheiro já flui por defeito. Nas carteiras de fundos de pensões europeus, a maior parte do capital está em dívida e em ações públicas conservadoras. Em Portugal, concretamente, 63% dos ativos dos fundos de pensões estão em dívida e apenas 20% em ações no final de 2025 (dados do IPE/ASF, março de 2026). Quando as pensões europeias investem em ações, fazem-no cada vez mais através de índices passivos globais, o que significa que a maior parte do dinheiro flui para os EUA de qualquer forma.

O AP7 da Suécia, a opção padrão no sistema de pensões premium sueco que gere ativos para mais de quatro milhões de suecos, acompanha o índice MSCI All Country World, que é composto por aproximadamente 60% de ações americanas (estratégia de investimento do AP7). Portanto, mesmo antes de discutirmos o capital de risco, a maior parte da poupança-reforma europeia já está a financiar a inovação nos EUA, só que através da Apple, da Microsoft e da Nvidia, e não através da Sequoia. O que observamos diariamente na Dealflow.eu, onde trabalhamos com milhares de startups europeias de tecnologia de ponta, é que esta aversão ao risco é mais aguda nas fases iniciais. Os investidores europeus apoiam de bom grado uma empresa com 5 milhões de euros de receitas recorrentes anuais. Raramente apoiam a mesma equipa com uma tecnologia sólida e um plano de entrada no mercado credível, mas com uma tração comercial limitada. É nesta lacuna que as empresas europeias mais inovadoras encontram mais dificuldades.

Consegue identificar algum exemplo?

A lição que os conselhos europeus de pensões retiraram do desastre da Alecta em 2023 – quando o maior fundo de pensões da Suécia perdeu quase 2 mil milhões de dólares em apostas concentradas nos bancos regionais americanos SVB e Signature (Irish Times, Abril de 2023) – foi a errada. Em vez de “diversificar para longe da exposição concentrada aos EUA”, muitos interpretaram-no como “manter-se mais próximo dos índices passivos”, o que duplica a exposição aos EUA em vez de diversificar para os mercados privados europeus.

Os dados sobre o financiamento público em fase inicial para startups são impressionantes. No relatório “Startups apoiadas pelos Programas-Quadro da UE”, que publiquei em conjunto com a Dealroom e a EU-Startups em março de 2025, rastreámos mais de 13.600 startups apoiadas pela UE e verificámos que apenas 12 mil milhões de euros em financiamento direto da UE para startups através dos Programas-Quadro catalisaram mais 70 mil milhões de euros em capital de risco privado e ajudaram a criar empresas europeias que agora valem coletivamente 520 mil milhões de euros (Startups apoiadas pelos Programas-Quadro da UE, Innovation Radar Bridge Consortium, março de 2025).

Isto representa um retorno de aproximadamente 40 vezes o capital público. E, no entanto, as startups recebem apenas 5% dos 225 mil milhões de euros de financiamento para a inovação da UE. O argumento para redirecionar mais capital público para startups em fase inicial não é ideológico. É a tese de investimento público mais baseada em evidências disponível para os decisores políticos europeus atualmente.

Esta é uma realidade com a qual se confronta na Dealflow ….

Vemos isto diariamente na Dealflow.eu: muitas startups europeias de tecnologia de ponta estão a trabalhar em tecnologias genuinamente inovadoras, e, no entanto, a maioria luta para angariar uma ronda seed ou Série A porque os investidores europeus são extraordinariamente avessos ao risco sem tração comercial. Se uma parcela significativa dos 20 mil milhões de euros por detrás do ETCI tivesse sido direcionada para fundos de fase inicial, poderíamos ter apoiado milhares de empresas europeias inovadoras que hoje não têm para onde ir. As scale-ups em fase avançada levantarão as suas rondas. As empresas inovadoras em fase inicial são as que correm o risco real de morrer no processo.

É também por isso que criámos a Ventures.eu, com sede em Lisboa: para fazer parte da mudança que queremos ver. Investimos nas fases iniciais em startups europeias inovadoras e tornámos este perfil de risco viável trabalhando em estreita colaboração com empresas europeias desde o primeiro dia para validar se a tecnologia resolve um problema real e tem um percurso comercial credível. É um modelo concebido especificamente para a lacuna que o mercado europeu não está a conseguir colmatar.

Thijs Povel tem vasta experiência ao nível das startups e do capital de risco. Este lidera a Dealflow.eu, plataforma apoiada pela União Europeia que liga startups inovadoras, em especial na área de deep tech, a investidores e de capital de risco e a grandes empresas, e é managing partner da Ventures.eu, um fundo europeu de capital de risco.

Em entrevista ao Jornal Económico (JE), Thijs Povel aborda a realidade portuguesa ao nível dos fundos de pensões, e do capital de risco face a outras realidades europeias. E nesse campo Portugal ainda revela atraso.

No campo do capital de risco esse atraso traz consequências. Entre elas: um menor número de empresas portuguesas a atingir escala, um menor número de unicórnios portugueses e um menor número de empregos altamente qualificados ancorados em Portugal.

Outra das carências português, identificados por Thijs Povel, prende-se com o país nunca ter construído grandes fundos de pensões privados e da dependência que possui de capital estrangeiro para rondas de investimento em fase avançada.

Mas mesmo no meio destas carências Portugal tem aspetos positivos. Entre eles, assinala Thijs Povel, o facto de Portugal ser “desproporcionalmente eficaz” na captação de capital estrangeiro.

Thijs Povel deixa também várias dicas sobre como Portugal pode diminuir o fosso face a outras realidades europeias.

Refere que o capital alocado pelos fundos de pensões europeus tem fugido dos fundos de venture capital europeus para os norte-americanos. Como está a situação portuguesa?

Portugal ocupa uma posição diferente da França, dos Países Baixos ou dos países nórdicos, e a definição de “fuga de capitais” aplica-se aqui de forma diferente.

A questão fundamental é a escala. Os ativos de pensões privadas portuguesas totalizaram cerca de 43,6 mil milhões de dólares em 2022 (OCDE via Statista), o que é pouco em termos europeus. A maior parte das poupanças para a reforma portuguesas está no sistema público de repartição da Segurança Social, que não investe nos mercados de capitais, o que também é um problema. Assim, o volume de capital das pensões portuguesas que poderia ser direcionado para capital de risco, nacional ou estrangeiro, é estruturalmente limitado.

O que existe é alocado de forma muito conservadora. No final de 2025, as carteiras dos fundos de pensões portugueses eram constituídas por 63% de dívida, 20% de ações e 11% de imobiliário (IPE/ASF, março de 2026). A exposição ao capital de risco, direta ou indireta, era insignificante.

Embora o mercado de capital de risco em Portugal seja ainda muito reduzido em comparação com outros países europeus, o Banco Português de Fomento desempenha um papel fundamental no estímulo do ecossistema através do Programa Venture Capital e do Fundo de Capitalização e Resiliência (FdCR), com cerca de 300 milhões de euros contratados a fundos de capital de risco portugueses até dezembro de 2025 (Banco Português de Fomento, Programa Venture Capital). A Portugal Ventures continua também a apoiar negócios em fase inicial.

Como se compara Portugal com os seus pares?

Portugal ainda está muito atrás dos seus pares em termos de capital de risco investido per capita. Segundo dados da Aliança Europeia de Nações em Startups (ESNA), em 2025, Portugal recebeu aproximadamente 65,5 mil euros por cada 1.000 habitantes em investimento em startups, em comparação com 309,6 mil euros na Estónia, 233,1 mil euros na Irlanda, 227,6 mil euros nos Países Baixos, 224,1 mil euros na Suécia e 193,9 mil euros na Finlândia (Plataforma de Dados ESNA, 2025). A Estónia, um país com apenas 1,3 milhões de habitantes, angaria quase cinco vezes mais capital de risco per capita do que Portugal. A Irlanda, os Países Baixos, a Suécia e a Finlândia angariam entre 3 a 3,5 vezes mais. Não são diferenças abstratas. Traduzem-se diretamente num menor número de empresas portuguesas a atingir escala, num menor número de unicórnios portugueses e num menor número de empregos altamente qualificados ancorados em Portugal.

E ao nível de fundos?

O padrão repete-se em escala de fundos. Dos 10 principais fundos de capital de risco europeus angariados em 2025, todos estavam domiciliados no Reino Unido, França ou Alemanha (State of European Tech 2025). Nenhum fundo português entrou na lista, e esta ausência reflete-se diretamente na dependência de capital estrangeiro que as scale-ups portuguesas enfrentam quando chegam à Série B e mais além. A Feedzai, a Unbabel e a SWORD Health tiveram de captar capital significativo fora de Portugal para escalar.

Portanto, o problema de Portugal não é a “fuga” do dinheiro das pensões, mas sim o facto de o país nunca ter construído grandes fundos de pensões privados, nunca ter construído fundos domésticos de crescimento em escala e continuar fortemente dependente de capital estrangeiro para rondas de investimento em fase avançada, além de carecer de capital suficiente para rondas de investimento em fase inicial. O reverso da medalha é que Portugal tem sido desproporcionalmente eficaz na captação de capital estrangeiro: de fontes da UE através do FEI, de fundos de capital de risco internacionais que se estabelecem em Lisboa e de capital corporativo e de family offices através do programa Golden Visa.

E que medidas poderia Portugal tomar para inverter o panorama?

Para mudar o panorama, quatro medidas seriam cruciais:

Reforçar o segundo pilar das pensões. Portugal necessita de pensões privadas profissionais e complementares numa escala significativa. Sem elas, não temos capital interno paciente para alocar, ponto final. O relatório Draghi identificou o subdesenvolvimento das pensões privadas em muitos Estados-Membros da União Europeia como um dos principais entraves à competitividade europeia, e Portugal está claramente incluído neste grupo (Resumo do relatório Draghi da European Trade Union Institute (ETUI)).

Adoptar uma versão portuguesa do Tibi [iniciativa francesa que pretendia mobilizar poupança privada para financiar startups e empresas tecnológicas]. Uma carta voluntária que convida as seguradoras, os bancos, os gabinetes de gestão de património familiar e o capital de pensões privado existente em Portugal a investir em fundos de capital de risco portugueses e europeus. A França captou 13 mil milhões de euros desta forma e está agora a exportar o modelo. A Irlanda está a explorá-lo, com a Associação Irlandesa de Capital de Risco a estimar entre 1 e 2 mil milhões de euros em capital institucional inexplorado (Especialista Francês na Irlanda, Abril de 2026). Portugal poderia provavelmente desbloquear montantes proporcionais semelhantes. Esta foi uma das três ações concretas que recomendei enquanto Presidente do Grupo de Trabalho no Volume II do Compêndio da ESNA sobre Investimento.

Utilize o FdCR e o Portugal Ventures como investidores âncora de forma mais agressiva, com um mandato claro para atrair LPs privados. O dinheiro público deve reduzir o risco do dinheiro privado, e não substituí-lo.

Reexamine o equilíbrio entre o capital público em fase inicial e em fase avançada. Há um consenso crescente em Bruxelas de que a Europa precisa de financiar scale-ups em fase avançada para que não tenham de recorrer aos Estados Unidos em busca de capital de crescimento. A European Tech Champions Initiative é o exemplo mais claro, com 20 mil milhões de euros mobilizados para apoiar grandes fundos em fase avançada (EIF, European Tech Champions Initiative). A lógica política é compreensível: os investidores americanos dominam as rondas de crescimento europeias porque os fundos europeus em fase avançada são demasiado pequenos para emitirem contribuições de 100 milhões de euros ou mais. Mas se a concentração do capital público na fase avançada representa o equilíbrio correcto é, creio, uma questão que vale a pena colocar.

Eis porquê: o capital americano é mais ativo nas rondas europeias em fase avançada porque os grandes fundos americanos são de natureza global; investem onde quer que estejam as melhores empresas em fase de crescimento. As startups europeias em fase de crescimento, em rondas de financiamento Série C e seguintes, encontrarão capital com ou sem o ETCI (European Tech Champions Initiative), e o facto de parte desse capital ser proveniente dos Estados Unidos não é necessariamente algo mau. Por outro lado, os investidores em fase inicial são quase sempre locais. Um fundo seed americano não vai ao Porto emitir um cheque de 1 milhão de euros. Portanto, se o financiamento europeu em fase inicial secar, ninguém preencherá a lacuna.